Høyesterett avklarer lojalitetsplikt ved earn-out etter aksjesalg
Høyesterett avsa 3. juni 2026 dom (HR-2026-1233-A) om krav på tilleggsvederlag etter aksjesalg, der deler av vederlaget var gjort avhengig av fremtidig inntjening i målselskapet, såkalt earn-out. Dommen gir viktige avklaringer om samspillet mellom earn-out-klausuler, avtalte driftsforpliktelser, lojalitetsplikt, bevisbyrde og dokumentasjonsrisiko i perioden frem til endelig oppgjør. Dommen bygger videre på nyere høyesterettspraksis om lojalitetsplikt i kommersielle kontraktsforhold, hvor plikten kan få praktisk betydning, men først og fremst utfyller avtalen og ikke kan brukes til å omskrive partenes avtalte risikofordeling.
Nøkkelpunkter
- Earn-out kan bygge bro mellom selgers og kjøpers syn på verdien av en virksomhet, men kan også skape en kontrollasymmetri der selger fortsatt er økonomisk eksponert uten å kontrollere drift og regnskapsføring.
- Earn-out-klausuler som skal ivareta selgers interesser etter at kjøper har overtatt virksomheten, kan i utgangspunktet innebære en omsorgsforpliktelse og et skjerpet lojalitetskrav.
- Lojalitetsplikten kan utfylle avtalen, men kan ikke brukes til å omskrive partenes avtalte risikofordeling eller pålegge tilsidesettelse av offentligrettslige krav, selskapsrettslige krav eller avtaler med andre.
- Den som påstår kontraktsbrudd, har som utgangspunkt bevisbyrden, men bevissikringshensyn kan føre til at bevisbyrden forskyves der kjøper, målselskapet eller den kontrollerende parten står nærmest til å sikre bevis.
- Selger fikk medhold i kravet knyttet til salget av to aksjeposter til kjøpers egne aksjonærer, men ikke i innsigelsen mot nedskriving av aksjeposten i et tredje selskap.
Dette gjaldt saken
Saken springer ut av Mira Mare AS’ salg av sin eierandel i Realnor Holding AS, og dermed indirekte i Propcap AS, ved aksjesalgsavtale 17. juni 2021. Kjøpesummen besto blant annet av en earn-out tilsvarende 19,75 prosent av netto overskudd etter skatt i Propcap for regnskapsårene 2021 og 2022. Tilleggsvederlaget skulle gjøres opp ved at Mira Mare fikk en preferanseaksje i Propcap med rett til utbytte tilsvarende tilleggsvederlaget.
Samme dag ble det inngått en aksjonæravtale mellom Mira Mare, Realnor Holding, de øvrige aksjonærene i Propcap og Propcap. Avtalen inneholdt bestemmelser om hvordan Propcap skulle drives i earn-out-perioden. Partene forpliktet seg blant annet til å videreføre driften og ikke gjøre vesentlige endringer i løpende drift, finansiering, avlønning eller regnskapsprinsipper. Aksjonæravtalen inneholdt også et særskilt forbud mot endringer i eksisterende bonusordning frem til utbytte for 2022 var utbetalt på preferanseaksjen.
Tvisten gjaldt disposisjoner i 2022 som Mira Mare mente reduserte Propcaps regnskapsmessige overskudd, og dermed Mira Mares earn-out. Den ene disposisjonen var Propcaps salg av aksjer i Wilog Holding AS og Oslo Lager Invest AS til Propcaps egne aksjonærer til 80 prosent av kostpris. Den andre var nedskriving av Propcaps aksjepost i Median Office Holding AS.
Sakens spørsmål og rettens vurdering
Earn-out og lojalitetsplikt
Høyesterett tok utgangspunkt i at earn-out-klausuler ofte brukes der partene har ulikt syn på virksomhetens verdi, eller der verdien avhenger av fremtidige resultater. Mekanismen innebærer at kjøper ikke bærer risikoen for den første periodens inntjening alene, men deler denne risikoen med selger.
Denne konstruksjonen skaper samtidig en asymmetri. Etter overtakelsen vil selger normalt ikke lenger kontrollere den løpende driften eller regnskapsføringen, men vil fortsatt være økonomisk eksponert gjennom earn-outen. Kjøper, målselskapet eller andre avtaleforpliktede parter kan dermed ha kontroll over disposisjoner som påvirker selgers tilleggsvederlag.
Høyesterett uttaler på denne bakgrunn at earn-out-klausuler som skal ivareta selgers interesser etter at kjøper har overtatt virksomheten, i utgangspunktet innebærer en form for omsorgsforpliktelse som kan skjerpe lojalitetskravet. Dommen bygger videre på de generelle utgangspunktene for lojalitetsplikt i kontraktsforhold, slik disse nylig er formulert i HR-2026-280-A Isola, og viser hvordan disse utgangspunktene kan få praktisk betydning ved earn-out-reguleringer i en M&A-kontekst.
Samtidig er Høyesterett tydelig på lojalitetspliktens grenser. Partene må selv identifisere og avtalefeste sentrale rettigheter og plikter. Lojalitetsplikten kan først og fremst utfylle avtalen der den er taus. Den kan heller ikke pålegge en part å tilsidesette offentligrettslige krav, selskapsrettslige krav eller avtaler inngått med andre.
Bevisbyrde og dokumentasjonsrisiko
Høyesterett tok utgangspunkt i at den som påstår kontraktsbrudd, har bevisbyrden. Bevissikringshensyn kan likevel føre til at bevisbyrden forskyves. Det gjelder særlig der kjøper, målselskapet eller den kontrollerende parten står nærmest til å dokumentere innholdet i, bakgrunnen for og virkningen av disposisjoner i earn-out-perioden.
Høyesterett fremhevet at lojalitetsplikten i seg selv kan tilsi at det sørges for god dokumentasjon av uvanlige disposisjoner. Dersom dokumentasjonen er mangelfull, kan tvil gå ut over den parten som hadde best forutsetninger for å sikre bevisene.
Resultatet
Høyesterett kom til at salget av aksjepostene i Wilog Holding AS og Oslo Lager Invest AS ikke var videreføring av normal drift. Salget var ikke forretningsmessig begrunnet i investeringene, men ble gjort for å skaffe likviditet til bonusutbetalinger. Aksjene ble solgt til Propcaps egne aksjonærer, og Propcap sannsynliggjorde ikke at prisen tilsvarte markedsverdi.
Mira Mare fikk derfor medhold i at tilleggsvederlaget skulle beregnes som om tapet ved aksjesalget ikke hadde oppstått. Dette ga Mira Mare krav på ytterligere 574 781 kroner, med tillegg av forsinkelsesrente.
Høyesterett la også til grunn at bonusutbetalingene i desember 2022 innebar brudd på aksjonæravtalen. Det var ikke praksis å betale bonus samme år som den var opptjent, og deler av bonusen var på utbetalingstidspunktet underlagt offentligrettslige regler om tilbakeholdelse. Utbetalingene representerte derfor en endring i bonusordningen i strid med avtalen.
Mira Mare fikk derimot ikke medhold i innsigelsen mot nedskrivingen av aksjeposten i Median Office Holding AS. Høyesterett fant at Propcap hadde sannsynliggjort et tilstrekkelig regnskapsmessig grunnlag for nedskrivingen, blant annet basert på markedsutviklingen, dialog med revisor og en VEK-rapport.
Wiersholms mening
Praktiske implikasjoner for transaksjoner og SPA-arbeid
Etter vårt syn er dommens mest praktiske bidrag koblingen mellom earn-out, skjerpet lojalitetsplikt og dokumentasjonsrisiko. Når kjøper eller målselskapet gjennomfører disposisjoner som avviker fra normal drift og som reduserer earn-outen, kan den kontrollerende parten etter omstendighetene være nærmest til å forklare og dokumentere hvorfor disposisjonen var forretningsmessig begrunnet, markedsmessig og nødvendig. Manglende tidsnær dokumentasjon kan dermed få direkte betydning for utfallet av en senere tvist.
Dommen gir flere praktiske læringspunkter for transaksjoner med resultatavhengig kjøpesum:
- Earn-out-covenants bør være konkrete. Avtalen bør regulere drift, finansiering, regnskapsprinsipper, bonus- og insentivordninger, nærståendetransaksjoner og ekstraordinære disposisjoner uttrykkelig.
- Avvik fra normal drift bør dokumenteres fortløpende. Dersom kjøper eller målselskapet gjennomfører disposisjoner som kan påvirke earn-outen, bør det foreligge tidsnær dokumentasjon for forretningsmessig begrunnelse, verdsettelse, markedsmessighet og vurderte alternativer.
- Nærståendetransaksjoner i earn-out-perioden krever særlig aktsomhet. Salg til aksjonærer eller andre nærstående bør bygge på en robust prosess og dokumentert markedsverdi, særlig dersom transaksjonen reduserer resultatet som earn-outen beregnes på.
- Bonus- og insentivordninger bør håndteres eksplisitt. Avtalen bør regulere opptjening, utbetalingstidspunkt, tilbakeholdelse, periodisering og adgang til endringer frem til earn-outen er endelig gjort opp.
- Virksomheten trenger ikke fryses i earn-out-perioden. Kjøper må fortsatt kunne drive virksomheten forsvarlig og ta nødvendige kommersielle grep. Men avvik fra tidligere praksis som påvirker earn-outen bør kunne forklares og dokumenteres som om de senere må forsvares i en tvist.
- Lojalitetsplikten kan få selvstendig betydning, men erstatter ikke klar avtaleregulering. Dommen viser at lojalitetsplikten kan utfylle avtalen, men de sentrale kommersielle risikopunktene bør fortsatt reguleres uttrykkelig.
- «No-adjustment-klausuler» bør samordnes med earn-out-covenants. En bestemmelse om at kjøpesummen ikke skal justeres etter closing, avskjærer ikke nødvendigvis misligholdsbeføyelser ved brudd på covenants som skal beskytte earn-outen. Dersom partene ønsker en annen risikofordeling, bør dette reguleres uttrykkelig.
Avslutning
Dommen er en praktisk viktig dom for M&A-transaksjoner med earn-out. Den viser at earn-out-reguleringer ikke bare handler om beregning av vederlag, men også om styring, lojalitet, beslutningsprosesser og dokumentasjon frem til endelig oppgjør. Et hovedpoeng er at behovet for detaljert regulering i transaksjonsavtalen øker i takt med graden av resultatavhengighet i kjøpesummen. Dette gjelder særlig hvordan virksomheten kan drives, hvordan avvik skal håndteres, og hvordan beslutninger som kan påvirke earn-outen skal dokumenteres.
Publisert:
