Høyesterett: Meglerhus og AIF-forvaltere har rett til bruk av indre selskap

I dom avsagt 6. mars 2026 (HR-2026-549-A) tok Høyesterett stilling til om meglerhus’ bruk av indre selskap for overskuddsfordeling til nøkkelmedarbeidere medfører en organisering i strid med verdipapirhandelloven og lov om forvaltning av alternative investeringsfond («AIF-loven»), som følge av selskapenes investeringsvirksomhet.

Dommen gir sentrale avklaringer om bruken av indre selskaper i investeringsmarkedet.

Dette gjaldt saken

Fra 2018 hadde verdipapirforetakene Pareto Securities AS og Clarksons Securities AS, samt forvalteren Pareto Alternative Investments AS («foretakene»), organisert deler av virksomheten slik at nøkkelmedarbeidere deltok i indre selskaper og mottok arbeidsgodtgjørelse og overskuddsandel, samtidig som de bar en viss økonomisk risiko. Organiseringen var blant annet begrunnet i et ønske om å redusere uønsket risikotaking, gi større avtalefrihet og oppnå gunstigere skattemessig behandling. Foretakene er alle aksjeselskaper som er gitt tiltalelse til å drive investeringsvirksomhet m.m etter verdipapirhandelloven § 9-1 eller AIF-loven § 2-2.

Finanstilsynet traff i oktober 2020 vedtak overfor foretakene med pålegg om å avvikle de indre selskapene som de hadde etablert med nøkkelmedarbeidere som stille deltakere. Finanstilsynet mente at organiseringen innebar at konsesjonspliktig virksomhet ble stilt til disposisjon for, ytt av eller overført til de indre selskapene, i strid med verdipapirhandelloven og AIF-loven. Finansdepartementet stadfestet vedtakene i 2023. Foretakene reiste deretter søksmål med krav om at vedtakene var ugyldige. Ved Oslo tingretts dom 11. april 2024 ble staten frifunnet. Dommen ble påanket, og Borgarting lagmannsrett kom 25. mars 2025 til motsatt resultat, og kjente vedtakene ugyldige. Staten ved Finansdepartementet anket til Høyesterett. Anken gjaldt rettsanvendelsen og bevisvurderingen.

Sakens spørsmål og rettens vurdering

Saken for Høyesterett reiste to sentrale spørsmål. For det første om etableringen av de indre selskapene innebar at foretakene var organisert i strid med kravene til foretaksform i verdipapirhandelloven § 9-9 og AIF-loven § 2-4. For det andre om de indre selskapene måtte anses å yte investeringstjenester eller drive investeringsvirksomhet eller fondsforvaltning på en måte som krenket konsesjonskravene i verdipapirhandelloven § 9-1 og AIF-loven § 2-2.

Når det gjaldt spørsmålet om foretaksform, tok Høyesterett utgangspunkt i ordlyden i verdipapirhandelloven § 9-9 og AIF-loven § 2-4, som oppstiller krav om at tillatelse bare kan gis til aksjeselskap eller allmennaksjeselskap. Retten la til grunn at bestemmelsene naturlig må forstås som krav til selskapsform. Denne forståelsen ble også støttet av forarbeidene, hvor hensynet til betryggende organisasjonsstrukturer, styreansvar og forsvarlig organisering av konsesjonspliktig virksomhet ble fremhevet.

Høyesterett la imidlertid avgjørende vekt på at de aktuelle foretakene faktisk var stiftet som aksjeselskaper, og at staten ikke hadde påberopt at vedtekter, styring eller forvaltning stred mot aksjelovens regler. Det forhold at foretakene hadde inngått avtaler om indre selskaper med nøkkelmedarbeidere som stille deltakere, innebar etter rettens syn verken formelt eller reelt at de hadde skiftet selskapsform. De var fortsatt fullt ut underlagt aksjelovgivningens regler om styring og forvaltning.

Staten anførte på sin side at organiseringen ville vanskeliggjøre tilsynet med virksomheten og dermed stå i motstrid med formålet bak lovgivningen, blant annet som følge av organiseringens kompleksitet, avtaleverket, spørsmål knyttet til kapitalkrav og potensiell lovstridig innflytelse over virksomheten. Høyesterett avviste anførselen under henvisning til foreliggende vedtak og uttalelser fra tilsynsmyndighetene, hvor det ikke hadde fremkommet innsigelser mot indre selskaper som sådanne, men hvor slike ordninger var blitt akseptert på betingelse av at nærmere angitte krav ble overholdt. Dette gjaldt blant annet regulering av innflytelse over driften og at ordningen ikke vanskeliggjorde tilsyn, innsyn, kontroll eller sanksjonsmuligheter, eller på annen måte kom i strid med verdipapirhandelloven. Høyesterett la videre vekt på at de påståtte utfordringene for tilsynsmyndighetene i liten grad var konkretisert eller underbygd, og heller ikke inngikk i begrunnelsen for forvaltningens vedtak.

Hva gjaldt det andre spørsmålet, om de indre selskapene selv drev konsesjonspliktig virksomhet i strid med verdipapirhandelloven § 9-1 og AIF-loven § 2-2, tok Høyesterett utgangspunkt i indre selskapers selskapsrettslige karakter. Retten presiserte at indre selskaper ikke er selvstendige rettssubjekter, og at det i et stille selskap er hovedmannen, ikke de stille deltakerne eller det indre selskapet som sådan, som er subjekt for rettigheter og plikter og som opptrer utad. De stille deltakerne deltar heller ikke i styringen eller forvaltningen på samme måte som ordinære selskapsdeltakere. Følgelig ble det indre selskapet forstått som et internt rettsforhold hvor virksomheten drives for deltakernes felles regning og risiko, uten at det etableres et eget rettssubjekt utad. Høyesterett forkastet dermed statens anførsel om at de indre selskapene måtte anses å utøve investeringsvirksomhet.

Retten fremhevet at når de stille deltakerne traff beslutninger om kjøp og salg eller ellers handlet overfor tredjepersoner, skjedde dette på vegne av hovedmennene, ikke på vegne av de indre selskapene. Høyesteretts konkluderte slik til tross for at formuleringer i enkelte kontraktsklausuler isolert sett kunne gi inntrykk av at de stiftet rettigheter for de indre selskapene i hovedmennenes aktiva, og at virksomhetene var ment å skulle utøves av de indre selskapene, jf. formuleringer om at virksomhet var «stilt til disposisjon for» eller skulle «drives av» de indre selskapene. Høyesterett viste til at sammenhengen i avtaleverket medførte at en slik snever ordlydstolkning ikke kunne legges til grunn, og at det var «mest nærliggende å forstå de siterte klausulene som forsøk på å klargjøre hvilke virksomheter som skal drives av hovedmennene for deltakernes felles regning og risiko«, og at det var «ingen ting som tyder på at partene har forstått dem annerledes«, jf. avgjørelsen avsnitt 62. Det var følgelig fortsatt verdipapirforetakene selv, og for AIF-delens vedkommende forvalteren selv, som drev den konsesjonspliktige virksomheten.

Høyesterett konkluderte etter dette med at det ikke var godtgjort at foretakene enten var organisert eller utøvde virksomhet i strid med verdipapirhandelloven §§ 9-1 og 9-9 eller AIF-loven §§ 2-2 og 2-4. Dermed forelå det heller ikke hjemmel for pålegget om å avvikle de indre selskapene. Finansdepartementets vedtak ble derfor ansett ugyldige, og statens anke ble forkastet.

Wiersholm mener

Denne dommen får konsekvenser for meglerhus og andre konsesjonspliktige foretak som allerede bruker, eller vurderer å ta i bruk, indre selskap som modell for overskuddsdeling med nøkkelpersonell. Høyesterett har nå klargjort at en slik struktur kan benyttes innenfor lovens rammer, forutsatt at foretaket samtidig etterlever sine forpliktelser etter verdipapirhandelloven og AIF-loven.

Dommen klargjør videre at indre selskaper ikke er selvstendige rettssubjekter, og at det fortsatt er foretakene som driver den konsesjonspliktige virksomheten. Høyesterett trekker et klart skille mellom at virksomhet drives for deltakernes felles regning og risiko, og at den drives av et eget rettssubjekt. Når indre selskaper etter selskapsloven ikke er selvstendige rettssubjekter, får dette avgjørende betydning også ved anvendelsen av verdipapirhandelloven og AIF-loven: den konsesjonspliktige virksomheten må fortsatt anses utøvd av hovedmannen, så lenge virksomheten faktisk drives i hovedmannens navn og under dennes ansvar. På dette punktet fremstår dommen som presisering av at offentligrettslige organisasjonskrav ikke uten videre kan utvides gjennom formålsbetraktninger alene, når lovens ordlyd og den underliggende selskapsrettslige konstruksjonen peker i en annen retning.

Som en konsekvens av dette illustrerer dommen også grensen for forvaltningens adgang til å gripe inn overfor etablerte og lovlig anerkjente organiseringsformer uten klar hjemmel. Poenget forsterkes av at staten selv anførte at den aktuelle bruken av indre selskaper ikke var forenlig med formålet bak verdipapirhandelloven og AIF-loven. Når Høyesterett kom til motsatt resultat, står man igjen med en viktig avklaring av grensene for forvaltningens tolkning av konsesjonsregelverket.

Det er verdt å merke seg at Høyesterett presiserer at ikke enhver bruk av indre selskaper innen konsesjonspliktig virksomhet er uproblematisk. Tvert imot understreker retten at selskapsavtalen og den faktiske driften må være innrettet slik at foretaket fortsatt kan oppfylle sine plikter overfor kunder, myndigheter og andre etter lov og forskrift. Dommen åpner derfor ikke for at konsesjonshavere kan plassere virksomheten i et indre selskap på en måte som svekker styring, kontroll, ansvarslinjer eller tilsynsmuligheter.