Høring om gjennomføring av AIFMD/UCITS Review (AIFMD 2.0) i norsk rett, og forslag til nye regler om markedsføring av alternative investeringsfond

En av de store endringene i AIFM-direktivet knytter seg til regulering av utlån fra alternative investeringsfond («AIF»). Vi har tidligere publisert et nyhetsbrev om disse endringene. Forslaget i høringsnotatet fra Finanstilsynet er som forventet – det blir adgang til å gi utlån fra alternative investeringsfond, men det nasjonale handlingsrommet om å nekte utlån til forbrukere benyttes. Finanstilsynet legger til grunn at eksisterende forvaltere som ønsker å gi lån fra alternative investeringsfond må melde om dette etter AIF-loven § 2-8. Vi nevner samtidig at kommisjonen har utsatt ikraftsettelsen av teknisk standard for hvilke kjennetegn et lånefond som er åpent skal ha til tidligst 1. oktober 2027, som del av en større prosess for å forenkle EU-regelverk.

En annen høyt etterspurt endring fra bransjen, særlig på verdipapirfondsområdet, er innføring av likviditetsstyringsverktøy. Forvaltningsselskaper for verdipapirfond og forvaltere av åpne alternative investeringsfond får på den ene siden en lovbestemt tilgang til likviditetsstyringsverktøy, men må på den andre siden peke på et minimumsantall likviditetsstyringsverktøy tilpasset fondets risikoprofil, og etablere rutiner for bruk av likviditetsstyringsverktøy. Valget av likviditetsstyringsverktøy må fastsettes i fondets vedtekter eller stiftelsesdokumenter. I praksis innebærer dette et krav om vedtektsendringer for alle norsketablerte verdipapirfond. For AIF som er organisert i andre selskapsformer kan alternativet om stiftelsesdokumenter være relevant. Gjeldende regler om suspensjon av tegninger og innløsinger i verdipapirfond foreslås også endret, slik at forvaltningsselskaper for verdipapirfond selv kan beslutte suspensjon uten å søke Finanstilsynet om tillatelse.

Nærmere detaljer om likviditetsstyringsverktøy forventes å fremgå av tekniske standarder (RTS) og retningslinjer fastsatt av EU-kommisjonen og ESMA, som vi forventer vil implementeres/legges til grunn i norsk rett.

Det foreslås endringer av hvilken informasjon som skal meldes ved utkontrakteringsavtaler, og endringer i meldepliktforskriften. Konkret foreslås det at forvaltningsselskaper for verdipapirfond og AIF-forvaltere i sin helhet unntas fra meldepliktforskriften og at henvisningen til verdipapirhandelloven § 9-16 annet ledd fjernes. Plikten til å melde om avtaler som gjelder investeringstjenester 60 dager før iverksettelse foreslås opphevet. Det vil fremdeles være plikt til å holde oversikt over utkontrakteringsavtaler som fastsettes i sektorregelverket, og plikt til å melde avtaler før iverksettelse.

AIFMD/UCITS Review innfører også rapporteringskrav for forvaltningsselskaper for verdipapirfond og forvaltere av alternative investeringsfond som har til hensikt å opprette et fond på initiativ av en tredjepart, såkalte fondshotell. Ordningen er utbredt i enkelte større EU‑jurisdiksjoner, for eksempel i form av paraplyfond, men relativt begrenset i Norge. Modellen reiser særskilte risikoer for interessekonflikter fordi initiativtakeren samtidig er kunde hos forvalter; de nye kravene skal sikre at slike interessekonflikter identifiseres, håndteres og dokumenteres slik at fondets og investorenes interesser ikke blir skadelidende.

AIFMD/UCITS Review inneholder adgang til å tillate at foretak etablert i andre EØS-stater skal kunne opptre som depotmottaker for fond etablert i den aktuelle medlemsstaten. Adgangen antas å være særlig relevant for medlemsstater som ikke har et fungerende marked for depotmottakere. Finanstilsynet foreslår imidlertid at det ikke åpnes for at depotmottakere etablert i andre EØS-stater kan være depotmottaker for norske fond.

I tråd med AIFMD/UCITS Review foreslår Finanstilsynet en opprydding i reglene om adgangen for henholdsvis forvaltningsselskaper for verdipapirfond og forvaltere av alternative investeringsfond til å yte investeringstjenester. Etter vårt syn fremstår dette hensiktsmessig. Etter dagens regulering er det et krav om tillatelse til å yte investeringstjenesten porteføljeforvaltning før tillatelse til øvrige investeringstjenester kan gis, uavhengig av om foretaket rent faktisk har intensjoner om å drive med porteføljeforvaltning. Etter høringsforslaget vil dette ikke lenger være et krav.

I tillegg vil omfanget av mulige tilleggstjenester endres, slik at det mulige virksomhetsområdet til både forvaltningsselskaper for verdipapirfond og forvaltere av alternative investeringsfond utvides. Forvaltningsselskaper for verdipapirfond og forvaltere av alternative investeringsfond vil blant annet fremover kunne være administrator av referanseverdier. For forvaltningsselskaper for verdipapirfond foreslås det å legge til adgangen til å yte investeringstjenesten mottak og formidling av ordre, en tilleggstjeneste som etter gjeldende rett allerede er tilgjengelig for forvaltere av alternative investeringsfond.

Forvaltere av alternative investeringsfond vil videre kunne være administrasjonsforetak etter verdipapiriseringsforordningen, som vil kunne være aktuelt der foretaket som verdipapiriserer ikke er et finansforetak. Det forutsetter ikke en særskilt tillatelse utover tillatelse til å forvalte alternative investeringsfond, men dersom AIF-forvaltere skal starte slik virksomhet kreves en melding etter AIF-loven § 2-8.

I tillegg foreslås det at forvaltere av alternative investeringsfond kan yte kredittjenesteaktiviteter i henhold til NPL-direktivet. Disse tjenestene vil kunne ytes både til egne forvaltede fond og til andre. AIF-forvalteres adgang til å ytes slike tjenester forutsetter imidlertid at de aktuelle bestemmelsene om kredittjenesteaktiviteter i NPL-direktivet blir gjennomført i norsk rett.

Finanstilsynet foreslår at AIF-loven § 7-1 endres slik at en forvalter ikke kan «tilby» andeler i alternative investeringsfond til ikke-profesjonelle uten særskilt tillatelse.

I dag er det kun forbud mot “markedsføring” av alternative investeringsfond til ikke-profesjonelle investorer uten særskilt tillatelse. Finanstilsynet foreslår nå å endre dette slik at også tilbud om tegning/kjøp skal være forbudt uten tillatelse. Det betyr at “reverse solicitation” (passivt salg) i praksis får en snevrere anvendelse, og ikke-profesjonelle kan ikke lenger investere etter selv å ha tatt kontakt med forvalter. Tilsvarende endringer foreslås ikke for profesjonelle investorer.

Det er fremdeles uklart ut fra høringsnotatet hva som skal ligge i å «tilby andeler» i et alternativt investeringsfond, men hensikten synes å være et ønske om å innføre tegningsforbud. Det vil være nyttig om lov eller forarbeid gir en klar definisjon/avgrensning av hva som ligger i “tilby”, siden dette er det operative vilkåret i forslag til ny § 7‑1.  

Det er videre uklart fra høringsnotatet om forbudet er ment å omfatte utenlandske fond. Hvis dette er intensjonen bør det i tilfelle gjennomføres en vurdering av norske myndigheters adgang til å ilegge utenlandske fond som ikke retter sin virksomhet mot Norge forbud mot å akseptere en norsk investor på reverse solicitation-basis.

Det bør også avklares om for eksempel en porteføljeforvalter, som investerer sin kundes midler i slike fond, vil bli ansett som profesjonell, eller om det er bakenforliggende investors status som er avgjørende.

Norsk rett har til nå kun operert med investorkategoriene profesjonelle og ikke-profesjonelle investorer. Flere andre jurisdiksjoner (f.eks. Danmark, Sverige, Tyskland, Irland, Luxembourg og Italia m.fl.) har (praktisk sett) hatt en mellomkategori med såkalte kvalifiserte investorer («semi-professional»), som ikke kan klassifiseres som profesjonelle, men som av ulike årsaker heller ikke passer helt inn under betegnelsen ikke-profesjonelle investorer. Som oftest er betegnelsen reservert til investorer med investerbar formue over visse terskler.

Ved innføringen av EuVECA, ELTIF og EuSEF i norsk rett ble det adgang til å markedsføre slike alternative investeringsfond under særskilte markedsføringsregler. Finanstilsynet foreslår nå en lignende regulering for alternative investeringsfond generelt, se forslaget til ny § 7-1 b i AIF-loven. Forvaltere av alternative investeringsfond vil dersom reglene vedtas kunne søke en egen markedsføringstillatelse dersom de kun henvender seg til investorer som (i) forplikter seg til å investere et beløp tilsvarende minst 100 000 euro, og (ii) skriftlig bekrefter at de er klar over risikoene som er knyttet til investeringen. Det må fremdeles sendes en særskilt søknad om markedsføring til Finanstilsynet for å kunne markedsføre til slike investorer, og det må utarbeides nøkkelinformasjon etter PRIIPs-regelverket. Samtidig vil kravene forbundet med tillatelsen være lempeligere enn det som gjelder tillatelse til å markedsføre et AIF til ikke-profesjonelle investorer, ved at det gis unntak fra kravene i AIF-loven §§ 7-3 (egnethetstest) og 7-5 (språkkrav).

Finanstilsynet foreslår videre å presisere at ansatte i forvaltere av alternative investeringsfond kan tilbys andeler i fondet uten særskilt tillatelse etter AIF-loven §§ 7-1 og 7-1 b, med forutsetning om at de aktuelle ansatte «deltar i forvaltningen av det alternative investeringsfondet». Ansatte som faller utenfor denne definisjonen vil bare kunne tegne dersom de kan kategoriseres som profesjonelle investorer, med mindre fondet er tillatt for markedsføring til ikke-profesjonelle investorer. Adgangen til å investere for ansatte i forvalteren ofte et vilkår fra investorene.

Det er ikke ut fra høringsnotatet klart hvilke ansatte som vil anses for å «delta» i forvaltningen, herunder om denne adgangen kun gjelder forvalterteamet, eller også ansatte innenfor risikostyring og administrasjon, som tilsvarende kan tenkes å ha gjennomgående kunnskap om og forståelse av risikoene forbundet med de aktuelle fondene.

Dette forslaget synes i praksis å reparere en nokså tvilsom tolkning om at fondet anses markedsført overfor ansatte hos forvalter.

Dersom et alternativt investeringsfond er investert i et underliggende målselskap følger det av AIFMD/UCITS Review at ansatte i målselskapet eller ansatte i samme konsern som målselskapet skal kunne tegne andeler i det alternative investeringsfondet uten særskilt markedsføringstillatelse til ikke-profesjonelle investorer. Vilkårene er at det alternative investeringsfondet «for det vesentlige» er investert i målselskapet, og at andeler tegnes som ledd i et investeringsprogram for de ansatte. Dette vil typisk være aktuelt for fond som etableres for å eie ett underliggende selskap over tid (single asset), eller der eksisterende porteføljeselskaper selges videre til et nyetablert fond hvis formål bare er å eie aksjene i dette ene selskapet (continuation fond).

Finanstilsynet legger til grunn at fondet må være meldt for markedsføring til profesjonelle investorer for at denne adgangen skal være anvendelig. Vi kan ikke se at tilsvarende krav følger av AIFMD 2.0.