2019 ble et rekordår for oppkjøp og fusjoner (M&A) i Norge, på tross av færre børsnoteringer enn året før. Her er våre eksperters kommentarer og synspunkter på transaksjonsåret 2019 og utsiktene for 2020.
Høydepunkter fra 2019
  • Norske fusjoner og oppkjøp, definert som transaksjoner der enten målselskapet/selger eller kjøper er en norsk virksomhet, nådde sitt høyeste nivå noensinne i 2019, med totalt 468 registrerte transaksjoner.
  • Kjøp og salg av norske virksomheter var i stor grad drevet av utenlandske investeringer, med utenlandske investorer involvert i 43 % av transaksjonene, sammenlignet med 41 % i 2018 og 39 % i 2017.
  • Endringer i dynamikken på norsk kontinentalsokkel – færre og større selskaper etter flere transaksjoner.
  • Begrenset noteringsaktivitet – 15 nye selskaper ble notert på Oslo Børs’ markedsplasser i 2019. Noteringen av online rubrikkselskapet Adevinta, skilt ut av Schibsted, var årets klart største. Noteringen av Adevinta verdsatte egenkapitalen i selskapet til MNOK 53 130, noe som også gjør det til den største børsnoteringen i Norge siden 2006, og den fjerde største gjennom tidene med hensyn til markedsverdi, etter Equinor, Telenor og REC.
  • Politisering av M&A – økonomiske sanksjoner blir i større grad brukt for å håndtere geopolitiske utfordringer, noe som kan gi selskaper en vanskeligere jobb med å navigere det juridiske terrenget ved M&A.
  • Konkurransetilsynet på offensiven – strengere og mer omfattende fase II av fusjonskontrollen. Tilsynet vil som regel be partene fremstille store mengder intern dokumentasjon, noe som fordrer bevissthet rundt denne praksisen helt fra begynnelsen av prosessen, herunder uformelle samtaler før selve transaksjonsprosessen.
  • Betydningen av Private Equity – PE-selskaper i det norske markedet har nesten MNOK 30 000 i «tørt krutt». Kombinasjonen av tilgjengelig kapital og et marked sent i sykelen har bidratt til rekordhøye verdsettelser.
Et rekordår for M&A

M&A-aktiviteten i Norge, definert som transaksjoner der enten målselskapet/selger eller kjøper er en norsk virksomhet, nådde sitt høyeste nivå noensinne i 2019, med totalt 468 registrerte transaksjoner, ifølge tall fra Mergermarket. Det innebærer en økning på 10 % fra 2018 (426). Den samlede verdien av disse transaksjonene var MEUR 30 932, opp fra MEUR 26 221 i 2018, men lavere enn i 2017 (MEUR 47 686). I det større bildet utviklet aktiviteten i Norden seg stabilt sammenlignet med resten av Europa, og den totale verdien av alle transaksjonene falt med 13 % sammenlignet med fjoråret, mot tilsvarende 14 % for Europa som helhet.

Kjøp og salg av norske virksomheter var i stor grad drevet av utenlandske investeringer, med utenlandske investorer involvert i 43 % av transaksjonene, sammenlignet med 41 % i 2018 og 39 % i 2017.

Wiersholms M&A-partner Harald Hellebust kommenterer:

Vi venter imidlertid ingen større endringer i andelen utenlandske investeringer i tiden fremover, etter som dette har holdt seg stabilt de siste årene, selv om det er høyt sammenlignet med flere andre europeiske land. En åpen og solid økonomi med stabile politiske forhold har gjort at Norge har blitt et attraktivt marked å investere i for utenlandske investorer.

Våre nordiske naboland er fremdeles de mest aktive utenlandske investorene, men nivået på amerikanske investeringer i norske/norskeide selskaper økte med nesten 60 % i løpet av fjoråret, med fremtredende transaksjoner som Thomas H. Lee Partners’ kjøp av AutoStore fra EQT og Marlin Equity Partners’ kjøp av Puzzel fra Herkules. Når det gjelder bransjefordeling, fortsetter TMT-sektoren å dominere transaksjonsbildet, og stod for rundt 27 % av inngående transaksjoner i 2019.

Som det går frem av figuren under, er det verdt å merke seg at forskjellen mellom det totale antallet transaksjoner og antall transaksjoner med oppgitt verdi har økt jevnt siden tidlig på 2000-tallet. Utviklingen sammenfaller i stor grad med fremtredenen av privat kapital i Norden, og antallet transaksjoner med PE-selskaper involvert har økt med 85 % siden 2010. PE-selskapene ser ut til å dra nytte av høye verdsettelser i kombinasjon med vedvarende åpenhet mot utenlandske investeringer, noe som bidro til ny rekord i antallet exiter i 2019, og verdien av disse. Men siden verdien av transaksjoner der PE-selskaper er involvert ofte ikke offentliggjøres, betyr det blant annet at transaksjonsverdi i seg selv har blitt en svakere indikator i forståelsen av transaksjonsbildet. Når det er sagt, peker de fleste øvrige indikatorer på at 2019 var et godt år for M&A i Norge, etter en blandet utvikling i 2018.

Figur 1 – Verdi og antall transaksjoner der norske virksomheter har vært involvert fra 2000 til 2019. Verdi er representert på venstre aksen, og antallet transaksjoner på den høyre. Kilde: Mergermarket

Endring i dynamikken på norsk kontinentalsokkel

Den største transaksjonen i 2019 målt i verdi var ExxonMobils salg av sine gjenværende oppstrømsaktiviteter på norsk sokkel til Vår Energi for rundt MEUR 4 100. Transaksjonen er en av de største på norsk sokkel noensinne, og Wiersholm bistod et syndikat bestående av 25 banker med en kredittfasilitet på MEUR 5 400 i forbindelse med finansieringen av kjøpet.

ExxonMobil følger dermed i fotsporene til Chevron og ConoccoPhillips (UK), som også solgte sine eiendeler i Nordsjøen i 2019. Transaksjonen medfører også at Vår Energi nå er den tredje største oljeprodusenten på norsk sokkel, etter Equinor og statlig styrte Petoro, med en estimert produksjon på 300 000 oljeekvivalenter per dag. M&A-partner Kristian Martin Lind i Wiersholm sier det vil bli interessant å se hvordan denne endringen i dynamikk vil påvirke transaksjonsbildet den kommende tiden:

Gjennom de siste årene har 4-5 oljeselskaper vokst til omtrent samme årsproduksjon, og satser nå aktivt på operatørskap. Når Vår Energi nå har doblet produksjonen gjennom ExxonMobil-transaksjonen, vil det bli interessant å se om de andre selskapene i sektoren vil gjøre strukturelle endringer for å oppnå vekst i dette konkurranseutsatte miljøet.

PE-eide E&P-selskaper har vært aktive på transaksjonsfronten i 2019, med blant annet Chrysaors kjøp av ConoccoPhillips’ britiske virksomhet og Okeas børsnotering. Et annet eksempel er salget av CapeOmega fra HitecVision til det globale PE-selskapet Partners Group. Ellers vedvarte finansielle investorers interesse i gassinfrastruktur gjennom året, og flere transaksjoner involverte salg av denne typen eiendeler fra oljeselskaper til finansielle investorer.

Begrenset noteringsaktivitet

I 2019 ble det notert 15 nye selskapet på Oslo Børs (alle markedsplasser) – en nedgang på 28,5 % sammenlignet med antallet i 2018 og 2017, men omtrent på linje med gjennomsnittet de siste ti årene. Ifølge EY var antallet børsnoteringer globalt 19 % lavere i 2019 (1 115) enn 2018 (1,383). Verdien av noteringene falt imidlertid kun med 4 % i samme periode, blant annet som følge av noteringen av Saudi Aramco, som var den største noensinne målt i både verdi på utstedte aksjer og total markedsverdi. EY forklarer deler av den svake noteringsutviklingen med handelsspenninger mellom USA og Kina, bekymring rundt økonomisk vekst og andre geopolitiske utfordringer.

For selskaper allerede notert på verdens børser var 2019 et godt år målt i aksjeavkastning. S&P 500-indeksen, som måler den vektede avkastningen til 500 av de største amerikanske selskapene, hadde en oppgang på 29 % i 2019, som er det beste resultatet siden 2013. På Oslo Børs var den tilsvarende hovedindeksen, OSEBX, opp 16 % i samme periode. Sistnevnte avkastning er bedre enn snittet både de siste ti og 20 årene. Som figuren under viser, har antallet nye noteringer på Oslo Børs en tendens til å stige etter et år med over gjennomsnittlig høy avkastning. I tillegg har antallet PE-eide selskaper økt kraftig, og ifølge Bain & Company har såkalte public-to-private transaksjoner nådd sitt høyeste nivå siden før finanskrisen, både med hensyn til verdi og antall. På den annen side, har antallet børsnoterte selskaper globalt falt over tid. Antallet noterte selskaper i USA er halvert de siste 20 årene, og en lignende trend utspiller seg i Europa og etter hvert også Asia.

Figur 2 – Antallet nye noteringer på Oslo Børs og prosentvis avkastning for OSEBX fra 2000 til 2019. Nye noteringer er representert på den venstre aksen og avkastning på den høyre. Kilde: Mergermarket

Noteringen av online-rubrikkselskapet Adevinta, skilt ut av Schibsted, var årets klart største. Noteringen verdsatte egenkapitalen i selskapet til rundt MNOK 53 000, noe som også gjør det til den største børsnoteringen i Norge siden 2006, og den fjerde største gjennom tidene med hensyn til markedsverdi, etter Equinor, Telenor og REC. Verdien av utstedte aksjer var imidlertid lavere, etter som aksjetilbudet representerte om lag 6 % av Adevintas markedsverdi. Wiersholm bistod Schibsted gjennom hele noteringsprosessen.

M&A-partner Sverre Sandvik kommenterer:

Selv om antallet nye noteringer i 2019 ikke var spesielt høyt, var det en rekke vellykkede noteringer i andre halvdel av året, og forholdene burde ligge til rette for at 2020 blir et aktivt år i det norske kapitalmarkedet.

Politisering av M&A

En annen trend som påvirker M&A, er økt risiko knyttet til strengere håndhevelse av handelsrestriksjoner, spesielt i grenseoverskridende transaksjoner. Myndigheter rundt om i verden strammer inn på reguleringen av utenlandske investeringer. Samtidig blir økonomiske sanksjoner i større grad brukt som et middel i håndteringen av geopolitiske utfordringer, noe som kan gi selskaper en vanskeligere jobb med å navigere det juridiske terrenget ved M&A. Overtredelse av gjeldende handelsregelverk kan ikke bare gå utover transaksjonsverdien ved et oppkjøp, men kan også føre til brudd på lånevilkår og forårsake irreversibel omdømmeskade på det aktuelle selskapet.

Wiersholm-partner og ekspert innen compliance, Georg A. Engebretsen kommenterer:

Vi har den siste tiden sett en klar økning i etterspørselen etter compliance-relaterte tjenester i forbindelse med transaksjoner. I tråd med handelskrig, politisk uro og økt proteksjonisme har særlig sanksjoner, samt regelverk som regulerer utlendingers investeringsadgang, vært gjenstand for økt oppmerksomhet.

Transaksjoner som utløser vurderinger knyttet til nasjonale sikkerhetshensyn, har vært et gjennomgangstema i jurisdiksjoner som USA og Storbritannia, og problemstillingen har i større grad blitt relevant i Norge med innføringen av den nye sikkerhetsloven i 2019. Loven introduserer nye mekanismer for eierskapskontroll og åpner opp for myndighetenes inngripen dersom et oppkjøp av en virksomhet medfører en «ikke ubetydelig risiko» for at nasjonale sikkerhetsinteresser blir truet. Det er imidlertid grunn til å tro at terskelen for inngripen er høy, og så langt har ingen oppkjøp blitt stanset. Som nevnt innledningsvis ligger andelen utenlandske investeringer i norske virksomheter fortsatt på et høyt nivå, noe som indikerer at den nye sikkerhetsloven ikke har redusert attraktiviteten til norske selskaper.

Konkurransetilsynet på offensiven

Det norske konkurransetilsynet har i oppgave å håndheve konkurranseloven, herunder blant annet fusjonskontrollen. De siste årene har Konkurransetilsynet hatt en strengere og mer omfattende tilnærming til vurderingen av fusjoner og oppkjøp. Tendensen er den samme i flere andre europeiske jurisdiksjoner.

Tilsynets strenge tilnærming gjorde seg gjeldende i Sector Alarm/Nokas-fusjonen, der Wiersholm representerte Sector Alarm. Da sistnevnte kjøpte en ikke-kontrollerende eierandel i Nokas, grep Konkurransetilsynet for første gang inn i en sak angående erverv av minoritetsandel. Saken medførte nye og ubesvarte juridiske problemstillinger. Tilsynet argumenterte for inngripen ved at kjøpet ville gi partene evne og incentiv til å motvirke konkurranse. Aksjekjøpet ble til slutt godkjent på vilkår.

Konkurransetilsynet har lykkes med å redusere saksbehandlingstiden i de ukompliserte fusjonssakene de siste årene. Saker godkjennes som regel i løpet av to til tre uker dersom det ikke er horisontalt eller vertikalt overlapp mellom partene. Det er en meget velkommen forbedring. Saker som imidlertid ikke klareres i fase I har en tendens til å resultere i omfattende og tidkrevende prosesser.

Konkurranserettspesialist og partner i Wiersholm, Håkon Cosma Størdal, påpeker at Konkurransetilsynet på generelt grunnlag må finne en balanse mellom møysommelige vurderinger og behovet for en effektiv og tidsbesparende prosess:

Mengden informasjon som samles inn til gjennomgang er ofte overveldende. Partene burde være innstilt på at Tilsynet som regel vil be de fremstille intern dokumentasjon, inkludert notater, e-poster og rapporter. De fusjonerende partene burde derfor forberede seg på denne prosessen fra et tidlig tidspunkt.

Det ser også ut til å være en viss avstand mellom hvordan Konkurransetilsynet og de fusjonerende partene vurderer konkurranseforholdene i markedet, ifølge Cosma Størdal:

Konkurransetilsynet har tradisjonelt sett hatt en akademisk tilnærming til konsepter som markedsdefinisjon og markedsmakt, og baserer seg i stor grad på økonomiske teorier i sine vurderinger. De fusjonerende partene har ofte et mer praktisk perspektiv på konkurransesituasjonen på grunn av deres nærhet til markedet. En viktig rolle for rådgivere blir derfor å prøve å redusere denne avstanden, og legge frem dokumentasjon og argumenter som Konkurransetilsynet godtar.

I et forsøk på å finne felles grunn, avholdt Wiersholm i fjor et seminar sammen med Oslo Economics for å etablere et forum for dialog mellom næringslivet, Tilsynet og rådgivere som bistår i fusjonsprosesser. Konkurransedirektør Lars Sørgard var blant deltakerne, og initiativet ble godt mottatt blant de ulike interessentene.

En annen trend innen konkurranseretten er Konkurransetilsynets økende grad av involvering og håndheving knyttet til de prosessuelle sidene av M&A-prosesser. Ifølge Cosma Størdal fokuserer Tilsynet mer på temaer som «gun-jumping» (implementering før godkjenning) og informasjonsdeling enn tidligere. Hans råd er derfor å etablere tydelige retningslinjer for due diligence-prosessen og interaksjoner etter signering på et tidlig tidspunkt.

På den politiske arenaen har det ellers vært diskusjoner om hvorvidt man burde innta sosiale hensyn som miljø, arbeidsforhold og bærekraft i fusjonskontrollen. Nordiske konkurransemyndigheter har imidlertid foreløpig vegret seg for å utvide omfanget av vurderingene utover økonomiske hensyn. Fremtiden vil vise om også konkurransemyndighetene vil ta del i det grønne skiftet.

En annen «het potet» er hvordan såkalte «nascent acquisitions» (når store, etablerte aktører kjøper nystartede selskaper) og vertikal integrasjon påvirker konkurransebildet.

Et spørsmål som også har blitt diskutert i norsk sammenheng, er knyttet til Konkurransetilsynets tradisjonelle arbeidsmetodikk, og hvorvidt denne er tilstrekkelig i vurderingen av konkurransesituasjonen i nye og dynamiske markeder. Enkelte hevder at verktøykassen tilsynet råder over i dag, som inneholder økonomiske modeller, faglitteratur og lovverket, ikke er godt egnet til å vurdere den nye plattformøkonomien og tosidige markeder. Dynamikken og innovasjonen i disse markedene har egenskaper som ikke har blitt godt nok utforsket av tilsynet ennå. Dermed er spørsmålet om den eksisterende verktøykassen er godt nok utstyrt, eller om den burde oppdateres og tilpasses de nye markedene.

Høydepunktene fra den konkurranserettslige siden av M&A i 2019 er som følger:

  • Partene risikerer en omfattende og tidkrevende prosess dersom Konkurransetilsynet går videre til en fase II-vurdering av et oppkjøp.
  • Tilsynet vil som regel be partene fremstille intern dokumentasjon, noe som fordrer bevissthet rundt denne praksisen helt fra begynnelsen av prosessen, herunder uformelle samtaler før selve transaksjonsprosessen.
  • Partene bør være forberedt på at også kjøp av minoritetsandeler (ikke-kontrollerende eierandeler) kan medføre inngripen fra Konkurransetilsynet.
  • Strengere håndheving av de prosessuelle sidene av M&A-prosesser.
  • På tross av diskusjoner om utvidelse av fusjonskontrollens omfang er dette fortsatt bare spekulasjoner, og det fremstår sannsynlig at Konkurransetilsynet vil fortsette på samme kurs som tidligere.
Betydningen av Private Equity

Transaksjonsaktivitet er i stor grad syklisk, og følger ofte konjunkturene i den generelle økonomien. Den økonomiske oppgangstiden man har opplevd siden finanskrisen, er nå den lengste sammenhengende vekstperioden i moderne tid. Lave renter og tilgang til gunstig finansiering over tid har blant annet bidratt til økt flyt av kapital til private equity-bransjen. Ifølge en rapport fra Norsk Venturekapitalforening (NVCA) som ble presentert på Wiersholms årlige konferanse Nordic Buy Out Forum i desember, har PE-selskapene med virksomhet i Norge nesten MNOK 30 000 i «tørt krutt». Kombinasjonen av tilgjengelig kapital og et marked sent i sykelen har bidratt til rekordhøye verdsettelser.  Ifølge DNB Markets har den gjennomsnittlige inngangsmultippelen, representert ved EV/EBITDA, økt til 11,3x i 2019, sammenlignet med et gjennomsnitt på 9,8x over de siste ti årene.

Harald Hellebust kommenterer:

I tillegg har en generell knapphet på selskaper av høy kvalitet ført til at PE-bransjen finner minoritetsinvesteringer mer attraktive enn tidligere, eksemplifisert ved KKRs kjøp av en 30 % eierandel i Sector Alarm i 2019.

PE-selskapene ser ut til å dra nytte av høye verdsettelser i kombinasjon med vedvarende åpenhet mot utenlandske investeringer, noe som bidro til ny rekord i antallet exiter i 2019, og verdien av disse, ifølge Mergermarket. Samtidig har også antallet transaksjoner der PE-selskaper er på kjøpersiden økt i Norge, med rekordhøye 69 kjøp av kontrollerende eierandeler i 2019.

Wiersholm bistår mange av de største PE-selskapene med M&A. En av trendene vi opplevde i 2019, var økt fokus på og krav til utformingen av incentivplaner for ledelsen i selgende selskap (Management Incentive Plan, «MIP”). Som følge av høy etterspørsel etter attraktive selskaper og i mange tilfeller en rekke konkurrerende budgivere, blir god strukturering av ledelsesincentiver og konkrete planer for å motvirke turnover stadig viktigere, sier partner Nicolay Vold, som blant annet jobber med M&A og skatterett i Wiersholm:

Når et PE-fond kjøper et selskap, er det ofte kritisk å sørge for at selskapets ledelse blir med videre. Forskning viser at velstrukturerte incentivprogrammer kan påvirke resultatene til det solgte selskapet positivt i tiden etter transaksjonen. Samtidig ser vi at selskapsledelsen blir stadig mer profesjonalisert, og det medfører blant annet høyere krav til strukturen og innholdet av en MIP. Utarbeidelsen av slike incentivordninger krever juridisk kompetanse innen flere områder, som for eksempel selskapsrett, kontraktsrett og skatterett.

Utsikter for 2020

På tross av handelsspenninger, politisk usikkerhet og bekymring rundt avtakende økonomisk vekst er det grunner til å være optimistisk angående de økonomiske utsiktene for 2020. Morgan Stanley spår at den globale veksten vil hente seg inn i løpet av årets første kvartal, etter hvert som handelsspenninger og den ekspansive pengepolitikken avtar, og at den negative trenden man har sett de siste syv kvartalene, reverseres. Mye avhenger fremdeles av fremgangen i handelssamtalene mellom USA og Kina, men avtakende spenning kan bidra til å redusere usikkerheten og dermed gjøre pengepolitiske tiltak mer effektive, ifølge investeringsbanken. I så måte blir det amerikanske presidentvalget en avgjørende faktor. Videre er utfallet av Det konservative partis valgseier i Storbritannia fremdeles usikkert, men markedene har reagert positivt i etterkant av valgseieren og den påfølgende uttredenen av EU.

Den norske økonomien opplevde et moderat oppsving i løpet av 2019, og demonstrerte nok en gang sin motstandsdyktighet mot utviklingen i internasjonale markeder. Mens den globale veksten noterte seg for den laveste veksttakten siden finanskrisen i 2019, estimeres norsk fastlands-BNP å ha økt med 2,7 % i løpet av samme periode, og arbeidsledigheten har avtatt gradvis siden 2016. Den norske økonomien vil imidlertid sannsynligvis oppleve svakere vekst fremover, ifølge SSB. Den avtakende veksten internasjonalt, kombinert med merkbart lavere investeringer i olje- og gassektoren er blant årsakene som legges til grunn for dette synet. Samtidig vil det norske rentenivået trolig forbli på historisk lave nivåer i tiden fremover, i takt med et internasjonalt lavrentemiljø.

M&A-aktiviteten i Norge fremover vil sannsynligvis forbli høy, drevet av et moderat positivt økonomisk sentiment, stabile politiske forhold og fortsatt gunstige finansieringsvilkår. Transaksjoner innen olje og gass forventes å være en av de viktigste driverne for vekst i 2020, med relativt nydannede E&P-selskaper på utkikk etter vekstmuligheter og nye aktører interessert i å tre inn i markedet.